前6个月揽金3488.4亿、稳站行业第二名…刚交出上半年成绩单的恒大，却在今年下半场一开场就跑出了“卖卖卖”的节奏。

7月7日，据财联社的消息，恒大正在大批出售写字楼、酒店、购物中心、商铺等非核心业务的资产，出售的资产项目超过200个。

此次出售的资产位于北京区域、安徽区域、福建区域、甘肃区域、广西区域、贵州区域、海南区域、河南区域、黑龙江区域、湖北区域、湖南区域、华东区域、吉林区域、江苏区域、辽宁区域、内蒙古区域、山东区域、陕西区域、陕西区域、深圳区域、四川区域、云南区域、重庆区域、珠三角区域，几乎涵盖了全国各个地方。

关注到粤港澳大湾区内，恒大涉及出售的项目有11个。

深圳：恒大天璟写字楼、恒大时尚慧谷写字楼、恒大珺睿购物中心、恒大城市之光购物中心

广州：恒大御景半岛酒店、恒大山水城酒店

佛山：顺德恒大中央广场购物中心

珠海：恒大珺睿大厦写字楼

东莞：恒大雅苑综合楼

中山：恒大绿洲商铺

肇庆：恒大世纪梦幻城酒店

“属于正常出卖举动。”据接近恒大方面人士对财联社记者表示，此次集中推出，是希望通过专业团队去推荐销售。

另外，据中国恒大多位员工于社交媒体发布的消息，此次恒大计划出售的项目为全国范围内1000平方米以上的写字楼、酒店、商业等物业。

同为行业的头部房企，恒大的“抛售”举动不由让人联想起万科近年来的战略——从一句“活下去”的口号，再到“巩固基本盘”，依旧聚焦房地产这一主战场。

商业地产已经半残

商业地产是最近十年最火爆的投资方向之一。“只租不售”、“改造后出售”、“租售结合”，不管采用哪种商业模式，在宏观经济景气、房价连续上涨的背景下，投资人无疑都赚得盆满钵满。这也导致，大量投资人涌入商业地产，以求分一杯甜羹。

商业地产的模式，最早可追溯20世纪70年代。凭借只租不售的模式，李嘉诚在香港房地产市场攫取了大量现金。此后，他又将这一模式复制到内地，再次取得成功。或许因为受此启发，大量开发商依样画瓢，也获得不菲的斩获。其中，最著名的莫过于万达的租售模式。

从盈利模式来看，无论是只租不售，还是租售结合，其核心逻辑都在于长期持有，落脚点为升值后出售套现。例如，李嘉诚在上海四季雅苑的项目，据黄奇帆透露，1995年入手，但直到2010后才陆续出售套现。前后市场，长达15年。

这也意味着，一个好的商业地产项目，必须经过长期持有后，才有可能获得较好的收益。期间，宏观经济的波动、不可预计因素的影响、持有时间过短等因素，都可能导致项目收益受到影响。

或许，因为该原因，国内地产股权基金在投资商业地产项目时，为保证项目的顺利退出，几乎都将“强抵押、强质押、强担保”等手段，作为风控措施的标配。这也意味着，一旦项目出现退出风险，为保证投资者利益，整体卖出套现将成为最后的选择。

退出之谜

2016年前后，随着一二线城市房价大涨，国内涌现了大量房地产基金。据21世纪经济报道，中国证券投资基金业协会披露数据显示，截至2016年底，全国共备案超1200只人民币房地产基金，管理资产超过1万亿元。其中，2016年全年，共新增641只地产基金，承诺募集总规模超过6000亿元人民币。地产基金已经成为中国私募股权市场中重要的资产类别。

而从玩法来看，地产基金普遍采用先成立股权基金，然后用股权基金去控股投资标的的玩法。例如，一个10亿的标的，基金管理人先拿出1亿作为劣后资金，然后再向市场匹配9亿资金，利用投资人的9亿资金作为优先资金。最后用基金对投资标的进行100%收购，实现对投资标的的完全控股。部分基金，可能还会在股权结构中做优化，例如，在优先和劣后之间增加一个夹层，以增强基金的实力。其中，亦有部分基金根据项目情况，尤其是标的较大的项目，进行分批募集资金。

对于投资人来说，基金的收益，主要源于物业的出租收益和到期后的物业出售套现收益，也包括部分车位出租或转让收益。因此，出租率、物业溢价、以及车位费收入，将直接影响基金的投资收益。与此同时，任何对上述选项产生影响的因素，都将导致投资收益受损，甚至会导致退出延后。

实际上，2018年以后，由于受到宏观调控、金融去杠杆和贸易摩擦的影响，房地产市场多面承压。2018年3月，两会政府工作报告提出“房子是用来住的、不是用来炒的”定位后，中央坚持强化金融监管降杠杆，各部委部署房地产市场调控，房地产及金融调控政策密集出台。2018年一行三会等相关部门共出台24个政策文件，涉及银行、信托、券商资管、基金专户、私募基金业务限制管理，直指房地产去杠杆化。

受此影响，房地产出租率走低。CBRE发布数据显示，截止2019年底空置率达到19.4%。租金则处于持续下行通道，核心商务区甲级写字楼租金自2017年以来环比持续下跌，至2019年底下跌至9.9元/平方米/天，近几年来首次跌破十元。

2003年-2009年上海市写字楼空置率走势

2009年-2019年上海市写字楼租金走势

数据来源：CBRE

与此同时，物业交易难度也出现明显增加。2019年9月下旬，戴德梁行发布三季度上海房地产市场情况。据界面新闻2019年9月26日报道，戴德梁行华东区资本市场部执行董事卢强表示，2019年大宗物业市场成交总额大幅下降，由一季度的455.83亿元下降至二季度150.35亿元，三季度更是再度降至105.59亿元。

然屋漏更逢连夜雨。2020年初，随着新冠疫情的爆发，全球经济形势进一步走弱，物业出租率再度出现下滑。

戴德梁行近期发布报告显示，一季度北京、上海、深圳的空置率分别上升13.8%、21.0%、24.6%，环比分别增加0.3、1.4和2.6个百分点。上海和深圳创下空置率新高，北京则为近十年最高位。

在此背景下，持有大量商业地产的恒大的资金压力可见一斑。

再加上其他项目的资金占用，资金链的紧张程度恐怕可以用“命悬一线”来形容了。

实际还是为了缓解债务压力

这不是恒大今年第一次大手笔回笼资金了。

2月16日，有媒体曝出的恒大内部文件，引发全网热议。

该文件显示，2月18日起至2月29日，恒大全国在售楼盘将可打75折优惠。而到了3月份，折扣力度则将回收至78折。

消息传出后，很多网友除了对这么大的折扣感兴趣外，也惊呼“房地产暴利”。

过去几年，恒大的净利润远超同行，2018年恒大的净利润为665亿，同比增长60%，净利率为14.3%，再度蝉联行业"利润之王"。

但到了2019年，恒大却遭遇“黑天鹅”。2019年上半年税后净利润同比下滑49%，上半年净利润仅270亿元。

据财新网报道，恒大2019公司上半年经营性现金流净额由正转负，为负456亿元。

2019年恒大利润率下降，与楼盘降价有关。去年1-10月楼市低迷的时间段，恒大曾给出过78折的优惠，收割了一波波业绩，仅去年10月就卖了930亿。

而有分析机构认为，恒大此番抢收或与到期债务压力有关。上海易居房地产研究院总监严跃进认为，目前销售情况非常糟，可能会对房企今年的还款带来压力。

华泰证券统计显示，2020年、2021年和2022年，房地产境内债到期量分别为4316亿元、6212亿元和3764亿元，合计达14292亿元。

而克而瑞地产研究表示，2020年是房企债券到期的高峰期，95家房企年内到期债券总额超过5000亿元，较2019年上涨45%，房企的融资及偿债压力较大。

Dealogic公司数据显示，今年3月，中国房地产开发商将有约80亿美元的债券到期；今年债券到期的高峰是8月，届时将有逾130亿美元（约845亿元人民币）债券到期。

未来两年，必须偿还约2700亿美元的美元和人民币债务。仅中国恒大(China Evergrande)一家就有逾1000亿美元债务。其中，融创中国、绿地控股等企业到期海外债务规模也不小。

不仅在国内，欧洲的商业地产也正在崩盘路上

因为疫情的缘故，欧洲多数地方已经封锁两个多月。

虽然很多欧洲国家正在重启经济或者计划很快重启，但对欧洲商业地产造成的损失显然已经难以挽回。

不论是街边的零售店铺还是各家公司租用的写字楼，如今付不起租金的情况十分广泛。这也直接导致了商业地产在欧洲的逐渐崩溃。

根据追踪全欧洲最重要25个地产市场的Green Street发布的“全欧洲商业地产价格指数”显示，该指数的三个子指标在4月均出现了环比下降：

零售地产价格指数下降15.1%；办公地产价格指数下降6.6%；工业地产指数则下降了0.7%。

整体来看，这一指数在4月份环比大跌了7.5%，同比下挫了3.4%。

所以，投资者要看到的是，这是一个全球性的资产配置十字路口，如果选错了大类资产，恐怕一生的心血就此付诸东流。

下半年大类资产展望：经济增长因子与风险偏好主导

股市：下半年有业绩支撑的强势主线轮动，结构性行情延续

2020年上半年的市场表现：从宽基指数来看，创业板和深圳成指及中小板指数表现较好；从主要风格来看，消费成长、中小盘风格占优，实际上这种风格分化的现象从2019年就出现，四季度开始有加速态势。

7月份股市已经出现了暴涨，一方面全球经济修复预期持续强化，中国资本市场改革预期强化，市场风险偏好提高；另一方面，中报披露前后，业绩主线还有一定催化（消费、医药、科技等）。

A股下半年全球经济边际修复有继续深化的空间，疫情全面胜利之前（经济增速没有回到合理区间之前），美联储依然可能保持宽松基调，这有利于权益资产的表现，且价值蓝筹的胜率会逐步提高，剩余流动性对创业板仍然形成一定支撑；考虑到经济衰退期往往存在的尾部风险也会影响风险偏好对市场形成扰动，尤其市场对美股的分歧也在不断增加，由此判断A股整体市场指数仍有反复，延续震荡分化格局，大金融、消费、医药、科技、高端制造等强势主线有望轮动。下半年轻指数、重结构、重个股，主要围绕业绩展开。

（1）必选消费和医药虽然估值较高，但受疫情影响较小，上半年受益内需+刚需而业绩确定性相对较强，下半年属于业绩消化估值的阶段，股价虽再获显著超额收益难度增加，但下跌空间有限，依然有估值扩散的空间。中长期而言，消费和医药相关核心标的资产依然具有战略配置价值。

（2）科技业绩弹性较大，4月份已经恢复增长，保持了去年底的景气向上趋势，科技也是风险偏好的风向标，若出现业绩和风险偏好提升共振，下半年最有可能获得超额收益，消费电子、芯片、新能源汽车、计算机、5G等新基建龙头个股值得重点布局。

（3）可选消费和大金融存在一定的经济修复预期差，逢低布局，以时间换空间。金融板块具有安全边际和资本市场改革预期催化，是防踏空的配置品种。

债券：利率下行趋势结束，下半年中枢上移，震荡为主

经济边际修复和央行货币政策正常化宽松宣告了利率年内流畅下行趋势的结束，但经济未回归到合理增长区间，中小企业资产负债表压力以及与其紧密相关的就业压力仍然制约着再通胀进程，“适时退出”并不意味着“急踩刹车”收紧货币，金融市场流动性合理充裕的局面并未发生逆转，结构上还有优化的趋势，美联储仍可能采取收益率曲线控制，年内利率大幅上行的空间有限。

当前1年期国债YTM和10年期YTM都基本回归到疫情之初的水平，分别为2.1%和2.8%附近，短端处于历史30%分位，基本调整到较为合理的位置，下半年中枢有望在此位置附近稳定，长端仍处于历史10%以内分位的相对低位，由于其与经济增长预期和通胀预期紧密相关，有一定的波动空间，但长端作为“压舱石”，三季度上行风险可控，维持震荡行情的判断。

原油价格下半年上涨的空间有限，将在一定区间内震荡

回顾上半年， WTI原油价格由年初61美金一路下跌，4月20日创历史地跌破负值至-38美金，随后在震荡中缓慢回升，日前价格为40美金左右。布伦特原油价格走势相仿，由年初68美元左右的高价一路震荡下行，在达到低点19美金后开始抬升。油价一路下行的原因主要是供应充足而需求在锐减。年初，新冠疫情于中国爆发。而后亚太地区其他国家以及欧美也爆发疫情。为了降低新冠的传播速率，各国采取了不同程度的封锁政策。一方面交通运输业大幅停摆，另一方面企业停工停产，原油需求骤然下降。3月沙特在俄罗斯拒绝加大减产力度后开启价格战，抢占市场份额。原油库存大幅上升，造成油价的猛跌。而后，沙特和俄罗斯等国重新签订减产协议，供应侧减少。而各国经济也在初步复苏，需求端回暖。供需作用下，油价开始缓慢升温。预计下半年，原油价格可能会受疫情反复影响。总的来看，上涨的空间有限，油价将在一定区间内震荡。5月以来，油价有所回升。但预计下半年全球经济仍然将受疫情反复影响，经济复苏速度有限，需求回暖力度有限。而充足的库存和潜在的产能也限制了油价上涨的空间。据EIA预计，2020年下半年布伦特原油平均价格为37美元/桶，到2021年平均价格将上涨至48美元/桶。EIA预计高库存水平和备用原油产能将在未来几个月内限制价格上涨的压力，但随着2021年库存下降，这些价格上涨的压力将增加。

宽松政策持续，黄金仍有成长空间

新冠疫情在局部地区二次爆发的可能引起了市场的担忧，在流动性宽松背景下，避险需求推动黄金价格在二季度反弹并创下年内新高，随后维持强势震荡态势。6月30日，国际金价盘中一度涨至每盎司1785.46美元，为2012年10月以来最高水平，美国黄金期货结算价上涨1.1%，突破每盎司1800美元关口。

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疫情进展是影响未来金价走势的关键因素，美国一些州陆续宣布暂停经济重启计划，以应对新增病例数激增。美国联邦储备委员会主席鲍威尔近日指出，美国经济前景“非常不确定”，将取决于病毒能否得到控制和政府支持经济复苏的努力。为应对疫情对经济的冲击，各国央行和政府持续推出货币和财政刺激措施。最近，英格兰银行加码了债券收购项目，美联储暗示将把利率维持在零左右。截至目前，美联储的资产负债表规模约为7万亿美元，相当于美国GDP的33%。今年6月初，美国财政部公共债务总额已超过26万亿美元，相当于美国经济总量的120%。4月份以来，美国10年期国债实际收益率一直为负值且持续走低，6月29日，收益率仅为-0.70%，是2013年5月以来的最低水平。美联储当前暂未考虑实施负利率政策，短期利率的下行空间相对较小，三季度仍需紧密关注美联储动态，再通胀政策是本轮黄金价格上涨突破历史新高的核心推动因素。全球资本市场存在风险偏好回落风险，美国经济未来衰退概率处于历史高位，将支撑金价。由于新冠病毒危机，目前的美国联邦赤字达到了“前所未有”的水平。美国联邦预算问责委员会(CRFB)预计，今年美国预算赤字总额将逾3.8万亿美元，并将超过经济增长，明年更将达2.1万亿美元，直到2023年将打破二战后的纪录。随着新冠疫情的持续发酵，考虑到跟疫情相关的资金流出规模和相对不确定性，为了维持稳健的流动性，财政部的现金余额可能会保持较高水平，到今年年底赤字水平可能还会更高。收益率曲线控制是美国减轻债务负担的选择之一。美联储购买了大量美国国债并压低利率，下一步可能是承诺在较长时间内维持收益率曲线在某个区间。在20世纪40年代，当美联储控制收益率曲线时，曾导致了严重的负实际利率，如果美联储再度实行收益率曲线控制，很可能导致金价大幅上涨。多个机构近日纷纷调高金价预期。据摩根士丹利和花旗集团估计，到2021年中期金价将达到2000美元。伦敦研究机构Edison大胆预测金价未来会接近1900美元，并且有可能涨至3000美元以上。总之，经济未回归至合理增速之前，后续仍处于流动性宽松环境，黄金仍然具备中长期配置价值。

最后：附恒大出售商业物业清单：