但是与之不同的是，运营类项目的轻资产模式似乎更为成熟，盈利模式更加清晰，国外优秀的企业已经走出了属于轻资产模式的路，例如新加坡的凯德、美国的西蒙地产集团以及澳大利亚的西田等。
亿翰君将从三个方面的“不同”，阐述商业地产运营轻资产模式的发展内在逻辑以及可行之道。
目录：
一、制造业轻资产模式和房地产业轻资产模式的不同
二、商业运营轻资产模式和房地产开发轻资产模式的不同
三、国内外商业运营轻资产模式的不同
一、寒冬之下，大中小型房企各有难处
1992年，宏碁集团创始人施振荣先生提出微笑曲线理论，这一理论奠定了轻资产模式在制造业的可行性。微笑曲线理论指出产业价值链中研发和设计以及营销和服务的附加价值处于微笑的两端，而生产和制造处于最底端。企业通过掌握研发设计和品牌专利可以赚取最高的利润。
微笑曲线理论在制造业中也得到了充分的实践。例如国外的Nike、可口可乐等知名品牌，在中国寻找代工厂，他们通过提供品牌和设计赚取超额利润。这一模式一时间让中国成为世界最大的代工厂。知名企业也通过这一模式降低经营成本、迅速占领市场，企业的成功证明了轻资产模式的可行性。
然而，房地产行业与传统制造业存在不同，微笑曲线理论的成立也是有条件的。不同点主要存在两个方面。
1、双方的角色不同
在制造业轻资产模式中，工厂设备和原材料算是最重的资产，品牌和产品设计是轻资产，轻资产作为委托方，重资产的是被委托方。与房地产行业相比，我们发现雇佣双方的角色发生了变化，重资产方为委托方，轻资产方为被委托方。这主要是由生产资料的价值和稀缺性决定的。
对于传统制造业来说，品牌是稀缺的；而对于房地产来说，土地资源的价值和稀缺性更高。谁能掌握稀缺资源谁就占据主动性。
2、产品的属性不同
传统制造业的产品大多不具备投资属性，而房地产项目投资属性相对较强。虽然现在市场上开始新兴炒鞋，但还属于个案。并且，产品本身并没有很强的投资属性，也都是品牌商赋予的。相比于房地产来说，土地本身就具有增值空间，与品牌商关系并不大。
这一大差异导致微笑曲线理论并不能很好的应用到房地产领域。因为产业价值链的附加价值并不仅仅由研发与设计、生产与制造、营销与服务组成，还包括产品增值。
并且这部分主要来自于资产增值而非品牌增值的收入主要归属于委托方，即重资产者。从以往的发展经验来看，这部分价值并不低。
因此轻资产模式适不适用于房地产行业，关键看产品增值收益高不高。这也是纯代建模式并不适合房地产企业经营的原因。但对于商业地产运营来说，似乎又存在着不同。
二、商业运营轻资产模式和房地产开发轻资产模式的不同
放眼国内，2014年万达率先转型轻资产运营，2018年“大连万达商业地产股份有限公司”已正式更名为“大连万达商业管理集团股份有限公司”；大悦城地产也跃跃欲试，2016年首个轻资产项目天津和平大悦城落地。
虽然国内商业地产运营轻资产模式发展历史并不长，但是我们认为商业地产运营轻资产模式较地产开发的可行性更大。主要原因我们将从商业地产运营和地产开发“三大不同”说起。
1、发展背景不同
对于商业地产开发运营来说，本质上开发商是不愿介入的商业地产运营的，尤其是21世纪初。因为持有商业地产并运营的沉淀的资金比较多，并且资金回报率比较低，影响企业规模扩张和盈利能力。还有很多企业因此而吃过亏，因为加大了商业的投资，错过了最好的发展时机，例如富力地产等。
但是由于政府在供地时有配建条件和持有要求，并且还有一些商业配套不成熟的项目，提供商业配套能够让住宅项目有更好的溢价。在种种客观条件下，房企不得不参与商业地产持有与运营。
而地产开发是房企的主业，因为盈利性强，是房企主动参与的。
因此对于商业地产运营来说，企业更愿意采用轻资产模式把沉淀的资金置换出来。
2、成本投入不同
对于商业地产开发运营来说，除合作项目外，其成本投入几乎是100%。大多数企业是通过“以售养租”的模式开发运营商业地产，在这种情况下，企业的规模难以实现高速增长。我们看这几年高速成长起来的房企，多是以住宅开发为主，参与商业运营的企业相对比较少，即使有，也多以商办类项目销售为主，持有比例很低。
地产开发项目大多是通过杠杆经营模式撬动的。以一个项目来说，不考虑股权合作，那么一个100%投资的项目，在拍地的过程中，政府规定自有资金比例不能低于30%，此外在这30%的自有资金中，通过基金的方式，多数开发商自有资金比例不超过30%中的40%。然后在开发建设阶段，引入开发贷。部分低能级城市半年后即能拿到预售证，即可销售，回款用来偿还前期投资债务，整个过程耗时可能不足半年，慢的项目也很少超过两年。
因此地产开发销售本身就是一个资产比较轻的模式，通过较低的自有资金以及一两年的回款周期完成整个项目。总的来说，商业地产成本投入高，持有年限长，自持情况下难以使用杠杆，因此房企轻资产意愿更强。
3、盈利模式不同
前文介绍的微笑曲线理论中，轻资产能否适用房地产领域关键在于资产是否能够增值。在商业地产运营中，房企是通过租金收入和物业服务盈利。特点是成本回收期长，租金收益率并不高。虽然资产价值在运营的过程中是能够增值的，但是关键在于增值的是纸上财富，无法变现用来扩大规模再生产。除非卖掉，退出商业地产运营，但这不符合本文做好商业地产运营轻资产的假定。
而地产开发是通过销售项目赚取利润，资产增值可以完美扩大利润，与商业地产盈利模式存在明显的不同，一个是通过出租，一个是通过出售。
地产开发与商业运营的三大不同点，导致了房企更愿意通过轻资产模式来运营商业地产，却不能够将轻资产的开发模式当成主业。
但是，回过头来看，商业地产运营的轻资产模式并没有发展的很快，其中的原因是什么呢？
三、国内外商业运营轻资产模式的不同
虽然商业地产轻资产运营模式受到房企的青睐，但是相比于国外企业来说，国内的企业轻资产运营略显不成熟，轻资产模式不成体系，轻资产运营的项目规模也不如国外的优秀企业。
一般来说，国外轻资产模式有两段轻资产。一是开发阶段的轻资产，二是项目运营成熟阶段的轻资产。在开发阶段，企业通常引入私募基金和银行贷款获得资金，一般自有资金比例很低，从而使企业在开发阶段就能够通过轻资产模式投资商业地产项目；在运营成熟阶段，当项目运营成熟之后，通过REITs平台做进一步轻资产化。在这过程中，对于项目的成熟要求是比较高的，项目能够产生稳定的现金流，并且投资回报率至少要高过融资成本。然而这一点限制了国内REITs的应用。
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以凯德集团轻资产模式为例：
在开发的阶段，他们的资金来源一个是从资本市场，因为凯德有在国外上市的REITs，另一部分是私募基金，还会有一些银行贷款。凯德第一阶段建设的时候就是轻资产，并没有用很多自有资金来做开发。虽然私募基金公司占有一定股份，但前期阶段占比较低，一般在10%至15%，绝大部分通过外部资金实现收购物业或拿地建设。
项目建设完成之后，经过凯德专业资产管理运营，将这些成熟的资产打包进入REITs，作为它长久持有物业的平台退出，退出的资金用于再投资，从而实现凯德轻资产模式的运作。最终的REITs产品在平台上可以销售转让，投资人为社会投资人，包括个人和机构。
与其他国外企业不同的是，公司集运营与投资为一体，运营机构同时作为投资管理人，打通投资建设、运营管理与投资退出整条产业链。操作模式上，国外企业都大同小异，其中之一的共性在于均以公募REITs的方式合理解决了退出问题。
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相比于国外企业，由于项目的租金回报率低决定了国内的轻资产模式无法像国外一样运作。
例如万达模式，在开发阶段引入财务投资人或者合作开发的模式，最后由万达运营管理，最后分享租金收益；万科印力轻资产一直倾向于学习凯德的轻资产模式，引入私募基金和类REITs，总体较为接近国外的模式，但REITs退出机制不成熟，只能借助国外的REITs平台，国内规模有限。
现在国内模式中缺失长久持有商业物业的平台，这是国内和国外对比最重要的缺失。开发阶段的轻资产没有太大的问题。主要还是运营成熟退出阶段。而影响这一因素的最主要问题在于国内项目的租金回报率低，即使建立这样的退出平台，也无法使平台能够正常运行，较低投资回报率的情况下，社会投资人也不会买帐。
对比国内外模式我们发现，国内缺少轻资产运营成熟的体系，从开发阶段的私募基金到运营阶段的退出平台，国外企业已经形成了完整的产业链。因此由于种种外在条件，使得国内商业地产运营轻资产模式没有形成规模，也难以产生真正以轻资产运营为主业的商管公司。
房地产行业与制造业的不同，决定了轻资产模式在房地产行业应用是有条件的：
商业运营轻资产模式和地产开发轻资产模式的不同，决定了轻资产模式能够在商业运营中完美应用，却不能成为地产开发企业的主业；
最后国内外商业项目轻资产运营的不同，决定了我国商业地产轻资产运营难以规模化和市场化。
