自09年“四万亿”基建投资大潮后，地方债务问题成为了舆论焦点，也形成了金融体系中较为重大的风险。因此，自2013年全面深化改革开始，曾经默默无闻、专注管钱的财政开始跨界、主导基建投资；尝试用财政思维来解决基建投资与政府债务产生的问题。
如今已是2020年，距离财政主导基建投资已经过去了8年。但是，我们遗憾的发现，地方债务始终未能解决；用财政思维来提高基建投资效率也未能见效。
并且，从近期的政策趋势来看，基建投资的描述与方式正在再次起变化；由财政主导基建投资的日子，很快就将结束。
01
回首“四万亿”，地方债务的根源在哪？
无论“四万亿”的功与过究竟如何，造成地方债务高企、形成风险是无可争议的事实。但如果我们深入探析，就会发现“四万亿”只是地方债务问题的导火索和加速器；地方债务的根源问题早就形成并长期存在。
1、地方财政的收支矛盾长期存在
自我国加入WTO后，经济迈入快车道；地方蓬勃的经济发展势头催生了大量需求，既有产业需求，更多的是基建需求。在2008年全球金融危机爆发后，为了促使国内经济平稳发展、避免外贸骤降造成危机；我国开始加速投资基建项目，补上缺失的经济规模，“四万亿”基建投资大潮就此来临。
在当时的基建投资模式中，是由中央配套一部分资金，剩余的由地方进行自筹。但实际情况是，基建项目的投资规模是相对庞大的，在没有债务工具的情况下，地方政府短期内并无法拿出大量的资金用于投资长期基建项目。这一点在地方财政宽裕的珠三角、长三角都非常明显，即使是财政情况非常好的地区，仍然无法用短期税收和土地出让金来支撑长期投资项目，地方财政的结构性缺口问题由此显现。
在“四万亿”的投资压力下，地方财政的结构性缺口被快速放大，形成了巨大的财政收支压力。而在当时既没有考虑到地方政府无法公开发行地方债券、也没有通过发行国债来解决问题；只是把这个资金缺口交给地方政府自己“想办法”，由此产生的结果只能是地方政府开始“违规”举借大量债务。
因此，为何地方债务的问题屡禁不止，原因就在于最根本的收支矛盾问题长期无法解决。只要地方财政存在资金缺口和投资压力，地方债务必然长期存在；只是方式方法需要不断改善，其中的风险同样需要高度警惕。
2、影子银行快速发展、初步成型
实际上，地方债务的问题是在“四万亿”推行之初就可以预料到的；但真正使得地方债务问题发酵、蔓延甚至失控的，核心问题实际上并不在债务本身，而在于这些地方债务与影子银行深深的结合在一起，形成了系统性金融风险。
在应对金融危机的一揽子措施中，既有“四万亿”基建来对冲失去的需求，也有宽松的货币政策来对冲企业经营压力。但在逆周期中，企业、居民端的风险是比较大的，且当时的金融业发展还不完善，市场对风险的偏好依然很低；于是大量的资金开始通过各种各种的渠道流向地方债务，通过绑定地方政府信用的方式来降低违约率。
在逆周期时，通过加大政府债务来扩大投资是常规的措施之一；但在制度尚未完善、金融业刚刚起步、地方政府没有合法举债渠道时，这一切都开始扭曲。大量银行的低成本资金通过各类通道工具（如信托、基金）流向地方政府的基建项目，这些债务既关联了地方政府信用，又远高于一般银行贷款的利率；既使得地方债务的成本大幅上升、还款压力增大，大量的债务工具相互嵌套，又衍生了庞大的金融风险。
这最终造成了地方政府的信用风险，又产生了系统性金融风险；可以说是远超“四万亿”政策的预期。也说明了地方债务问题是综合因素下诞生的结果，四万亿基建只是一个诱因。
3、地方自主权过大，监管有所放松
在“四万亿”的那几年，为了应对经济冲击，在中央支援不足的情况下，是鼓励地方自行发展、积极创新的。因此，那段时间内的地方自主权是很大的；虽然有不少地区确实做出了一番成绩，但有很多地区存在大量非理性的盲目投资。
在这样的大环境下，存在大量盲目投资、超前投资的地区很快陷入了债务危机；也暴露出了中央对地方的管理、监督、考核制度存在许多不足。在决策程序上同样存在许多缺陷，地方政府举债、投资、支出的管理流于形式，无法做到科学投资。这也加剧了地方债务造成的问题，钱花出去了，但投资未必如同想象的那样能收回来，造成了更大的偿债和现金流压力。
因此，综合来看，当年地方债务问题的爆发看似偶然实则必然；其中既有制度、人事因素，也有货币、金融环境的推波助澜。
02
全面深化改革，财政主导基建投资
自2013年起，地方债务问题得到了高度重视；在《全面深化改革》中就对地方债务问题的解决、制度的改革作出了全面部署。为了全面解决既有的债务问题以及全面防范财政风险，高层决定使用财政的思维对地方政府进行全面的管理；用财政制度改革推进地方政府管理改革、政府投资改革和地方债务改革。由此我们进入了一个全新的时代——由财政主导基建的时代。
为何选择财政？这既是当时现实的需求，也是改革要从“钱袋子”开始的必然。从此时开始推行的一系列改革影响是深远的，基本都延续到了现在：
1、“开明渠堵暗道”，正式发行地方债券
为了降低地方债务的风险，允许地方政府以省为单位集合发行地方政府债券；通过“开明渠”的方式允许地方政府发行债券来弥补财政的结构性问题。并且组织对之前的存量债务发行置换债券进行置换，降低债务成本以及风险。
虽然名义上地方债券是由地方政府“自发自还”，但每年的发行额度是由全国人大审批、财政部分配到每个省的；并且在合法举债渠道开启后，其他违规举债模式开始迅速收紧。这一套组合拳使得地方财政对中央的依赖程度大幅增加，并且随着“营改增”、地方税收下降后持续上升。
2、改变了政府职能定位，放开了部分市场
全面深化改革提出了让“政府聚焦宏观调控，减少对微观事务的干预”，改变了地方政府的职能定位。并且提出：推广政府购买服务，凡属事务性管理服务，原则上都要引入竞争机制，通过合同、委托等方式向社会购买。
这一举措是针对地方政府运行效率不高的对应措施，希望在基建、公共服务领域建立竞争机制，通过市场化手段来促使地方支出透明化、公正化、并且提高效率。对应的，提出了政府购买服务、政府和社会资本合作（PPP）等一系列市场化模式。
3、改变了政府职能定位，放开了部分市场
地方政府为了融资，大量成立融资平台公司；虽然存量债务置换了一部分，但这些企业债务仍然存在。为了防范地方债务风险，国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），提出了剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务；将政府与企业的界限划清，这也是融资平台转型的开端。
在这一系列的改革后，财政通过“管钱”将地方政府的权利“关进笼子”；从当时的情况来看，确实控制住了地方债务风险与地方政府的问题。财政在政府运作中的话语权快速增长，成为了影响政府投资的重要部门；也正是从此时开始，财政思维成为了主导基建投资的核心。
03
PPP的兴与衰，理想的美好与现实
在2014年末，“十二五”走到了尾声，新的五年即将到来。在当时的情况下，地方对于基建投资仍然有很大的需求，基建也依然是我国经济增长中不可或缺的部分。但是，地方债务问题刚刚告一段落，如何在不新增地方债务的情况下进行基建投资？当时财政给出的答案是：政府与社会合作（PPP）模式。
从财政管钱的思维上看，PPP模式是非常好的。一是可以简政放权，把专业的事交给专业的人做，政府只需按实际效果进行付费；二是不新增地方政府债务，杠杆由社会资本承担，地方财政也无需兜底，减少了许多潜在的风险；三是PPP模式可以充分进行市场竞争机制，培育我国的基建与公共服务市场发展，培育一批优秀的企业。
因此，从初衷上来看，财政部的理想是非常美好的；但是，每年投资规模超过十万亿的基建市场真的能够一步从政府投资转向市场时代吗？
罗马不是一天建成的，PPP模式当然也不能一步登天。
1、PPP模式并无法避免政府债务
虽然PPP项目的融资与杠杆往往是由社会资本承担，但实际上大多数PPP项目的收入都是来自政府付费，这就使得项目最终的买单人依然是政府。虽然名义上不造成地方政府债务，但实际上只是把债务从显性转向隐性，仍然占用未来财政的可用财力。
由于PPP项目的周期在10-30年，政府付费短期少、长期多；这使得许多地方政府把长期财力作为短期项目融资手段，再次透支未来可用财力、产生了政府债务。
2、市场不完善的情况下，PPP项目的成本显著大于政府投资
推广PPP模式的初衷之一，就是认为基建和公共服务领域可以用市场化来提高投资效率，认为企业投资的效率是高于政府的。但是，基建和公共服务领域作为公益性的、市场不能有效配置资源的领域，市场化原则并不通用，企业投资并非一定优于政府。
并且，基建和公共服务领域项目作为重资产、长期投资项目，资金成本是其成本构成的重要组成部分。在企业进行社会融资显著高于政府直接融资的情况下，政府付费型PPP项目的综合成本实际上还是高于政府自行投资的，当下的PPP模式没有起到理想中的、节省资金的效果。
3、PPP模式造成了另一种金融风险
地方债务可以通过发行债券置换的方式获得立竿见影的效果，但复杂的影子银行和金融体系问题就没那么快能够解决。因此，在PPP模式兴起后，影子银行很快回归，再次与政府信用、国资信用开始挂钩。
由于不少PPP项目是纯政府付费项目，又有大量国有企业作为社会资本方承接项目；有大量资金愿意以“明股实债”的方式参与到PPP项目中，为国有资本提供项目资本金，并获得地方财政的付费作为项目回报。
因此，虽然理想很美好，但PPP模式并未达到预计的效果，反而显现了新的问题。从2017年末开始，PPP模式就开始大幅收紧；如今仅作为一种非常规的、可选择的政府投资模式。像过去那样大幅度、全面推广的时代，已经完全过去了。
04
专项债狂奔，为何基建数据未见增长？
2018年后，我们进入了去杠杆的周期，基建投资大幅度回落。然而作为固定资产投资中的主力品种，基建投资仍然有非常重要的意义；即使短期收紧也依然有不小的规模，并在经济运行中起到“压舱石”的作用。
因此，财政吸取了PPP模式的教训，在2018年末推出了地方债券中的新品种——定向用于基建投资的项目收益自平衡专项债券。专项债属于地方债券中的一种，相对来说期限长、成本低，对缓解地方债务压力和优化债务结构有很大的帮助；也改善了PPP模式中的主要缺点，从2019年开始就作为财政调节基建投资的重要工具。
但令人遗憾的是，虽然债务结构、金融风险问题得到了解决，专项债再次产生了新的问题：
1、投资效率不高
基建投资作为经济条件的重要工具，投资效率是非常重要的。但是，在2019年发行的专项债突破2万亿的情况下，基建投资增速仍然表现不佳，引发了市场很大的质疑；专项债的投资转化、有效投资性打上了一个问号。
为何会造成这样的情况呢？因为财政要求项目必须实现资金自平衡，2019年时地方政府选择的债券品种大多为棚户区改造和土地储备项目，其中的实物工作量是比较少的，自然无法反映到固定资产类的数据上去。
2、额度分配和实际需求脱节
专项债属于地方债券的一种，其发行额度是由财政部分配到省、省财政分配到具体地区政府的。但财政在额度分配时往往考虑到地方债务率和兑付风险，造成了财政好的地区发行额度多、财政一般多地区发行额度少的情况。
虽然从财政思维上来说这样是降低风险的最优解，但这也是违反地方实际建设需求的；一旦资金和需求脱节，专项债的投资效率自然很难提的上去。反复宣讲的“有效投资”仍然如镜花水月一般，可望而不可及。
3、撬动社会投资的能力不强
为何政府要投资基建？是因为基建本身不仅可以促进经济循环和带动产能，还可以进一步撬动社会投资，促使地方经济走入正循环。但是，专项债项目很少用于产业有关的项目，而是更聚焦于政府职能本身的环保、教育、医疗等社会领域，撬动社会投资的能力是比较低的。
因此综合来看，虽然专项债模式修正了PPP模式的诸多缺点，解决了风险问题；但是从财政管理的角度始终无法提高投资的有效性和效率问题。
任何一种思维都是有局限性的，在风险得到控制、改革初见成效、政府制度优化之后，财政主导基建的时代已经走到了终点。
05
基建走回正途，解铃还须系铃人
当财政回归本源，实际上意味着基建投资也将回归本源。财政聚焦财税、债务与风险问题；真正提高基建的投资效率与有效性，还须各行业的主管部门从各自专业的角度制定中长期规划和行动计划，以及发改委进行统筹协调安排。
近期国家发改委密集出台的一系列政策已经充分说明了这一点，如今各行业主管部门正在起草各自的“十四五”发展规划也值得期待。
在新一轮的市场化改革后，地方政府的主观能动性再一次被释放出来，在制度框架完善的情况下，“谁能干就让谁干”——未来的基建投资同样如此，谁能实现有效投资就让谁干、谁能撬动社会投资就让谁干。
